高盛：AI投资步入「幻灭谷底」，未来18个月迎清算窗口

高盛在11月10日发布的研报中判断，当前AI投资正处在「幻灭谷底」。该行美国互联网股票研究首席分析师Eric Sheridan在报告中指出，权益市场和信用市场近期的波动、日趋复杂的循环融资结构，以及美国中期选举后新的监管不确定性，共同令市场对AI资本支出能否持续产生回报产生疑问。

Sheridan将每一轮计算周期概括为相似的弧线：产品初期的兴奋、投资规模的扩张，随后是对回报的审视。他强调，这并非本轮周期首次出现幻灭情绪——过去12到18个月，围绕AI主题已出现三次市场回调，分别发生在去年秋冬、今年夏天以及当下。但他也承认，由于周期走得更远、投入资金大幅增加，当前的赌注无疑更高。

Social Capital创始人兼CEO Chamath Palihapitiya在报告中直言，他看到数据中心承诺容量、实际容量与回报之间存在严重错配。他警告，未来18个月将是一场「清算」，市场将逐步区分哪些AI商业模式和基础设施承诺是可持续的，哪些不可持续。

Palihapitiya重点剖析了压力最集中的新云计算商（Neoclouds）。这类公司在GPU、电力和数据中心容量上做出巨大承诺，而支撑这些承诺的需求，最终取决于终端客户能否从AI支出中获得有意义的回报。他用航空业打比方：GPU是发动机，数据中心是机身，供电土地是机场，算力是按小时出售的座位——卖不出去的算力小时就像空座位，永远消失。新云计算商的盈亏平衡利用率约为70-75%，超出这一水平才能真正盈利。

他认为当前最大的问题在需求侧：企业AI项目实施困难，中层员工抵触，生产率提升又往往在价值链其他环节流失。他直言，今天能将盈利或利润增长归因于AI的公司「基本上是零」。

对于时间窗口，Palihapitiya判断未来18个月至关重要——届时不会得到最终答案，但会为清算过程奠定基础。他建议追踪主要模型提供商的收入结构，是继续以「按token消费」为主，还是向「按结果定价」转型。

与Palihapitiya的谨慎不同，高盛对超大规模云计算商的判断相对乐观。Sheridan表示，即便压力重重，估计六大美国超大规模云计算商可以轻松实现15%以上的投资资本回报率（ROIC）。这六家包括Alphabet、亚马逊、微软、Meta、甲骨文和SpaceX，对应2028至2030年的累计营收约为1.42万亿美元。截至2026年三季度，AWS、Azure和谷歌云三大云服务商的合计营收积压已达1.8万亿美元，同比增长约140%。部分超大规模云计算商已公开披露，预计约50%的积压订单将在未来两年内转化为收入。Sheridan称，可见度从来不会像投资者希望的那样快速出现，但企业已取得实质性进展。

资本市场的压力信号同样不容忽视。高盛全球杠杆融资负责人Miriam Wheeler指出，高收益债市场的AI相关交易节奏已大幅放缓。今年夏天，市场一度预期秋季将有600亿美元的新发行量，利差因此大幅走阔；过去一个月，非投资级市场几乎没有新交易落地。她预计，分化将继续成为高收益市场的主导主题，顶级开发商和项目将继续获得更便利的融资渠道，其他参与者则面临更大挑战。

高盛首席信用策略师Amanda Lynam的数据揭示了更深层的问题：市场饱和，而非融资成本，才是当前最大的制约因素。截至2026年11月初，五大超大规模云计算商年内已发行2960亿美元债务，超过高盛此前2500亿美元的全年预测。此外，这五家公司还有1.7万亿美元的租赁承诺（其中75%尚未生效）和1.9万亿美元的其他采购承诺，后者中有6850亿美元将于2027年底前到期。Lynam写道，评级机构已采取更为谨慎的立场：2026年9月，穆迪指出超大规模云计算商的总体财务承诺自2023年以来增长了八倍；10月，标普则表示「AI资金生态系统中的容错空间正在收窄」。

对于最坏情形，Palihapitiya并不认为会重演1999年式的崩盘，更可能出现一段理性化时期。终端客户可能拒绝增加支出；债务市场若对利用率假设失去信心，资金成本将上升——最弱的信用主体可能面临接近20%的借贷成本，CDS利差可能接近1000个基点，即便是投资级借款人也可能面临接近两位数的融资成本。他认为更可能的结局是资产重新分配而非崩溃，超大规模云计算商凭借强健的资产负债表和核心业务，将成为天然的资产买家。

Sheridan对此表示认同，并补充了三个可能触发周期放缓的条件：如果需求令人失望、资本获取渠道受阻，或AI生态系统发现自身电力短缺，当前的幻灭谷底可能演变为更持久的收缩状态。