MiniMax股价破发，中国AI追赶美国遇市场结构难题

MiniMax股价一度跌破160港元，较历史高点回撤近90%，迎来上市后首次破发；被称为“大模型第一股”的智谱，也在约4个月内从高位下跌超过80%。作者王戴明在公众号“ToB老人家”撰文认为，这轮调整不能简单归因于全球AI资产重估，更深层的原因在于中美AI产业的市场结构差异。

先看收入体量。据Rhodium Group报告，2026年3月至8月，阿里、字节、快手、DeepSeek、月之暗面、智谱AI和MiniMax七家中国主要AI开发商的模型业务年化经常性收入（ARR）合计约107亿美元；同期OpenAI与Anthropic的相关收入合计已超过1000亿美元。毛利率差距同样明显：Rhodium估算Anthropic约65%，智谱约26%，MiniMax仅约18%。

作者强调，差距的核心并非技术——在很多业务场景，中国大模型已能平替国外顶尖模型——而是客户结构。拆解MiniMax 2026年半年报可见：总收入约1.2亿美元，同比增长283.1%；其中C端收入约4260万美元、同比增长100.9%，占比降至36.6%；B端收入约7390万美元、同比激增703.1%，占比从30.3%升至63.4%，成为第一大收入来源。作者据此推断，B端收入占比还可能继续上升，最终超过90%。

但转型的代价是毛利率承压。MiniMax 2026年上半年毛利率约17.9%，较2025年第四季度的29.7%下降约11.8个百分点。作者将部分原因归于价格战：6月初MiniMax上线新模型M3，将Coding Plan从按请求次数计费改为按实际消耗计费的Token Plan，引发用户涨价质疑，公司随后宣布M3 API价格永久砍半，并为新老用户设置不同梯度权益或加赠额度。作者指出，智谱2026年上半年毛利率26.4%与MiniMax差距并不大，说明价格战并非某一家模型能力不足所致。

在作者看来，真正的原因在于市场结构。对软件、金融服务等科技型企业，AI是生产力工具，能直接提升代码编写等核心业务效率，客户对价格相对不敏感；而制造、批发贸易等传统企业把AI当辅助工具，对核心业务帮助有限，投入产出比算不过来，因而对价格高度敏感。欧美有大量科技型企业构成美国大模型高毛利的基础，中国则以传统企业为主。此外，中美企业利润水平差距也影响付费能力：文章引用赛迪智库数据称，2020年12月发布的《中美500强企业对比研究白皮书》显示，自2016年以来美国制造业入围企业平均利润约为中国制造业入围企业的4.9倍；赛迪智库2024年报告显示，中国上市软件公司总体利润已连续3年下滑，2024年上半年同比下滑91.62%，收入2988亿元而净利润仅6.9亿元。

估值层面，作者用市销率做粗略对比（并注明并非专业金融口径）。智谱股价2026年6月22日达到2980港元高点时，市值约13000亿港元，以截至2026年6月底最近12个月约17.36亿港元收入计算，市销率约749倍；MiniMax股价2026年3月18日达到1330港元高点时，市值约4100亿港元，以同期约12.95亿港元收入计算，市销率约317倍。截至2026年10月22日，智谱市值约2247亿港元、市销率约129倍；MiniMax市值约566亿港元、市销率约44倍。Anthropic尚未上市，若按部分投资者讨论的1.5万亿美元估值及媒体报道的同期收入计算，市销率约76倍。也就是说，回调后MiniMax的市销率已低于Anthropic的假设估值倍数，智谱仍高于Anthropic。

作者最后提醒，AI在传统行业的渗透面临业务线上化程度低、数据基础差、高价值场景难找、付费意愿弱等瓶颈，落地速度放缓终将反映到大模型公司的财报和股价上。其结论是：技术差距可以追赶，市场结构差距短期难解，中美AI公司的收入与估值差距可能进一步拉大；但这不代表看空中国AI产业，大量软件公司正在积极转型，也出现了不少优秀的企业AI应用，只是AI在中国企业的渗透绝非短期可以完成。